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事件：5 月新增社融1.56 万亿元，存量社融同比增长9.5%，增速环比放缓0.5pct。5 月新增信贷1.36 万亿元，同比少增5418 亿元。M1 同比增长4.7%，增速环比-0.6pct；M2 同比增长11.6%，增速环比-0.8pct。

在一季度信贷积极放量之下，5 月扣除票据及非银扰动后的一般性信贷同比小幅多增，延续弱复苏趋势；同时，信贷结构继续呈现对公强、零售弱特征，表明企业需求复苏向居民端的传导尚需时日。预计后续将继续落地积极政策，多维度提振实体信心政策，期待恢复和扩大内需政策落地见效。具体来看，5 月新增信贷1.36 万亿元，同比少增5418 亿元；如扣除票据及非银贷款后，新增信贷1.26 万亿元，同比多增1148 亿元，其中：

① 对公中长贷延续高景气，短期融资需求缓步修复。5 月企业中长贷新增7698 亿元，同比多增超2100 亿元，持续支撑信贷增长（年初以来新增贷款中企业中长贷贡献近2/3）。企业短期融资（短贷+票据）合计新增770 亿元，票据高基数下同比少增超9000 亿元（同期票据冲量下短期融资高增近万亿元）；但环比4 月多增近600亿元，表明中小企业需求处于慢热阶段。总体来看，受票据去年同期基数影响，5 月新增企业贷款8558 亿元，同比少增6742 亿元。

② 居民信贷边际改善，但需求修复和经济预期信心仍需关注。2 季度以来，居民消费需求边际修复，并且按揭早偿情况有所改善。但疫情带来的疤痕效应仍存，居民消费需求尚未恢复至疫情前。5 月居民贷款新增3672 亿元（4 月为净减少超2400 亿元），同比多增785 亿元，其中居民短贷、中长贷分别新增1988 亿元和1684 亿元，分别同比多增148 亿元和637 亿元。

③ 结合近期银行交流反馈，当前实体客群信心和需求呈现弱复苏态势（部分银行反馈年初以来贷款同比多增且新增近7 成为小微贷款），但节奏上略微低于预期，因此不排除将出台更多合力政策以提振企业信心和预期。6 月13 日国家发改委等多部门正式印发《关于做好2023 年降成本重点工作的通知》中，突出强调要将降低显性成本和隐性成本相结合；提出推动贷款利率稳中有降，但更靠前强调增强税费优惠、优化金融服务、降低制度性交易成本等也直观反映这一思路。同日，央行7 天逆回购利率下调10bps，市场对后续LPR 调降预期增强。我们认为，对银行而言，无论后续调降LPR 与否，企业需求向好和信心的恢复是明确的，负债端持续引导存款成本下行也是明确的，因此更要辩证理性看待潜在利率下行对板块的实际意义，这既是稳增长、稳经济的政策催化，同样为提振下一阶段实体需求、改善现阶段银行信贷供需关系奠定基础。

对实体贷款少增、企业债发行减少，以及政府债高基数拖累社融同比少增：5 月新增社融1.56 万亿元，同比少增1.31 万亿元，存量社融增速环比放缓0.5pct 至9.5%。从结构来看，除贷款外，拖累社融表现的主要原因在于：① 高基数下政府债明显同比少增。5 月新增政府债5571 亿元，同比少增超5000 亿元，主因2022 年专项债发行靠前，同期新增政府债近1.06 万亿元。② 企业债发行减少。5 月企业债净偿还2175 亿元，同比多减2541亿元。③ 票据转贴增加，未贴现承兑汇票减少。5 月未贴现承兑汇票减少1797 亿元，同比多降729 亿；委托+信托+未贴现承兑汇票合计减少1459 亿元，同比少减360 亿元。

5 月存款同比少增，M1、M2 增速回落：5 月M1 同比增长4.7%，增速环比放缓0.6pct，M2 同比增长11.6%，增速环比放缓0.8pct。5 月新增存款1.46 万亿元，同比少增1.58万亿元，主因企业存款影响，企业存款下降1393 亿元，同比多降超1.2 万亿元；居民存款新增5364 亿元，同比少增2029 亿元，结合非银机构存款同比多增653 亿元至3221亿元，或反映理财市场边际回暖，理财向居民存款回流现象有所缓解。

投资分析意见：经济稳步向好的信心不变，重视经济复苏初期预期扭转催化银行板块底部启动的潜在超额收益。中特估主线下银行内部子板块不存在“你涨我不涨”的明显差异，反而是“先涨带后涨”的行情演绎。从中长期来看，依赖地产产业链的粗犷增长时代已经结束，我们依然推荐有加杠杆空间且主动布局实体先进产业赛道的成长性银行，这类银行目标估值理应站在1 倍以上。短期来看，坚持哑铃型选股格局配置策略。1）若下半年宏观经济相对胶着、在未见明显改善信号之前，建议标配国有大行，H 股大行更优于A 股大行，获取类“固收+”收益（稳定高分红+低估值的绝对收益）；2）若宏观经济呈现好转信号，当然我们也更倾向于此景，那么今年以来“谁便宜选谁”的市场风格会逐步回归基本面，建议积极配置绩优低估的优质区域性银行，以瑞丰银行、常熟银行、苏州银行为核心。此外，四季度可增配兴业银行、平安银行、招商银行等估值显著回调的赛道银行。

风险提示：稳增长政策成效及经济修复节奏低于预期；尾部不良风险暴露；海外金融风险蔓延。